行业投资关键词：品牌、整合、一体化。基于中国经济强劲增长、城市化加速推进及居民收入持续提升的宏观背景，以品牌强势度、研发创新能力、规模和渠道为基本竞争要素、具有较强行业整合能力和适当一体化战略的龙头公司值得长期持有。topcj.com
作为全球最大的肉类生产国和消费国，中国居民消费水平提高、城市化、肉及肉制品消费习惯的改变、农村市场肉类消费的增长潜力等为未来国内肉制品行业的持续快速发展奠定了坚实的基础。
基于今年以来猪肉价格加快上涨及食品安全问题，国家出台了一系列扶植行业稳定发展的政策，这为肉制品行业特别是龙头企业创造了更佳的发展机遇。
在食品安全形势日趋严峻、政府部门和社会公众日益关注饮食营养健康的背景下，推崇安全营养健康的消费理念和选购优质品牌消费品将是长期主导行业发展的主线，国内肉制品行业的优势品牌企业可望获得更佳的发展机会。
行业整合潜力巨大。上游方面，在生猪养殖以散户及小规模专业户为主的背景下，我国屠宰企业和屠宰产能呈高度分散格局；下游方面，国内80％以上的猪肉产品主要以热“鲜肉“形式通过集贸市场销售；中间加工环节，企业规模和品牌集中度正逐步提高，但产品差异化较小。从行业整合的角度来看，肉制品是食品饮料行业中整合空间最大。整合时机更趋成熟的子行业，这为龙头企业通过并购加速扩张提供了机遇。
一体化经营、科技创新和产品差异化竞争将成为驱动行业和品牌企业发展的愈来愈重要的因素。在经济全球化和各种饮食文化相互渗透融合的背景下，特别是在奥运会和世博会相继来临的历史性时期，肉制品行业的差异化竞争将得到强化，这也是行业竞争向更高层次迈进、乃至顶端品牌企业进行国际化经营的必然趋势。放眼未来，以肉制品为核心和基础的超级食品集团极可能横空出世。
行业主要风险因素：生猪价格大幅波动对厂商利润的显著影响，猪蓝耳病可能持续影响补栏积极性，进而使生猪收购价格在较长时间内继续维持高位运行。
通过从品牌强势度、市场地位、技术创新能力、营销能力、战略管理能力等方面对肉制品行业主要优势企业进行综合评估，我们认为，双汇发展具有无可匹敌的绝对领先地位，我们给予重点推荐；山东大众食品和雨润食品作为第二梯队，发展潜力次于双汇，给予长期推荐的评级；高金食品为第三阵营，发展空间较大，给予长期谨慎推荐的评级。
作为全球最大的肉类生产国和消费国，中国居民消费水平提高、城市化、肉及肉制品消费习惯的改变、农村市场肉类消费的增长潜力等为未来国内肉制品行业的持续快速发展奠定了坚实的基础。摇钱树下教你摇钱术
从全球角度来看，总体上，猪肉消费量占肉类消费量的比例大致在25％－40％之间。猪肉的主要消费地集中在北美、欧洲及亚洲的中国、日本、朝鲜等国家。2005年世界猪肉消费处于前几位的国家和地区分别是中国、欧盟、美国等。
预计未来10年国内GDP年均增长率不低于８％，农村居民家庭人均纯收入和城镇居民家庭人均可支配收入将继续保持了较高增速，这是肉制品消费能持续增长的坚实基础。城市化进程将加速人们对肉制品的消费习惯的改变。我国城镇人口所占比重从1990年的26%上升到05年的43%，05年，我国城镇家庭人均直接购买猪肉量是农村家庭人均购买量的1.3倍。城镇人口的增加不仅拉动猪肉的消费，还将拉动肉制品消费比例的提升。国外肉制品占肉的总量比例达40％以上，而中国目前不到10％。资料显示，外出就餐猪肉消费占我国城市猪肉消耗三分之一左右，“十五”期间我国餐饮业零售额年均增长16.7%；而年轻一代消费习惯的改变也将提升肉制品的消费比例，这些都是拉动肉食消费的重要力量。同时，农村地区的肉食消费增长潜力巨大。新农村建设将大大改善农村的基础设施条件，农村居民的家庭生活方式也将逐步向城市居民靠拢。随着收入水平较快增长及生活水平的不断提高，农村食品消费将由自给型加速向商品型转变，农村猪肉及肉制品消费需求有望进入快速增长轨道。topcj.com
中国肉类消费量在“十五”期间年均增幅为5%，05年人均肉食占有量达到59.2公斤，较上年增长5.8%，超过世界人均占有量（约为40公斤），居世界第42位。其中人均消费猪肉38.3公斤、禽肉11.2公斤、牛肉5.4公斤、羊肉3.3公斤。2000年以来，我国猪肉产量占肉类的比例基本保持在65％左右，06年为64.55％。我国猪肉的生产和消费区域差异化明显，区域间流通量较大。摇钱树下看摇钱术
四川、湖南、广东、山东、河南、河北等六省05年猪肉产量为2,352.3万吨，占国内总产量的46.95％。其中，四川是全国产猪第一大省，05年四川省全年生猪出栏7,105万头，猪肉产量513.7万吨，分别占全国10.25%、占全球5%。
目前，我国高、低温肉制品、冷鲜肉占猪肉行业的市场份额分别仅为6.58%、3.51%和2.19%，而发达国家主要以低温肉制品及分割后的冷鲜肉（占鲜肉90％以上）为主，热鲜肉因口感、营养和安全卫生问题逐步淘汰。预计今后我国以低温为主的肉制品及冷鲜肉消费市场将稳步扩大，通过集贸市场以热“鲜肉“形式销售的肉类将逐步减少，目前，这一趋势在部分大城市已较明显，特别是集市案板白条肉在某些城市的禁止、政府公益性推广、厂商市场性营销拓展将加速这一消费升级趋势的演进，并带来行业产品结构的转变及产品附加值的逐渐提升。
基于今年以来猪肉价格加快上涨及食品安全等问题，国家出台了一系列有利于行业长期稳定发展的相关政策。可以说，国家政策支持力度明显加大为肉制品行业特别是龙头企业创造了更大的发展机遇。
今年7月底国务院发出《关于促进生猪生产发展，稳定市场供应的意见》，8月初，保监会、农业部两部门联合发出《关于做好生猪保险和防疫工作的通知》，从发展生猪保险、加强疫情防控、建立协作机制等方面对建立和完善生猪保险与防灾防疫相结合的机制等做出了部署。截至10月中旬，累计已承保生猪1600万多头，占存栏量的15％左右。中央财政今年已出台10项扶植政策并初步构建了支持生猪产业发展的财政政策体系。07年财政将支出148亿元支持生猪产业发展（中央财政支出108亿元）。其中，实施能繁母猪补贴、保险、以人工授精为主的良种补贴48.48亿元（中央财政支出24.4亿元）；免费强制免疫、因防疫需要扑杀补助、屠宰环节病害猪无害化处理补助支出19.26亿元（中央财政支出10.47亿元）。支持标准化规模养殖基础设施建设及原良种、扩繁场、省级生猪改良繁育中心改扩建，引导养殖规模经营，中央财政追加基建投资专项资金28亿元。为调动地方政府积极性，中央财政安排15亿元奖励资金，对生猪调出大县予以奖励，并已全部拨付到县。此外，发布《中央储备肉管理办法》，适当增加国家储备肉规模，中央财政和地方财政承担储备相关费用。由于政策支持力度大，９月以来各地生猪养殖积极性高涨，补栏积极，存栏量小幅回升，出栏趋于正常。
同时，我们认为，在食品安全形势日趋严峻、政府部门和社会公众日益关注饮食营养健康的背景下，推崇安全营养健康的消费理念和选购优质品牌消费品将是长期主导行业发展的主线。在肉食消费由热鲜肉向冷鲜肉、由集贸市场向超市和便利店、由随意购买向品牌消费转变的大趋势下，国内肉制品行业的大品牌企业可望获得更快更好的发展机会。
为做好猪肉质量安全专项整治工作，保障生猪屠宰企业和消费者的合法权益，从而落实国务院今年下发的《全国产品质量和食品安全专项整治行动方案》，商务部等四部门联合下发通知，要求实行生猪屠宰和检疫证章标志及台账管理制度，建立生猪产品可追溯制度，落实生猪产品质量安全责任追究制度，以加强对屠宰企业肉品品质检验的监管，提高肉品检验的整体水平。同时，为落实《全国猪肉质量安全专项整治行动实施方案》，促进各地区乡镇生猪定点屠宰管理工作，保障农村居民食肉安全，商务部还发出《关于加强乡镇生猪进点屠宰管理的紧急通知》。为确保实现07年底县城以上城市生猪进点屠宰率达到100%和乡镇生猪进点屠宰率达到95%的目标，商务部要求各地对所有定点屠宰企业全面清查，对厂点设置、生产条件、企业管理、肉品品质进行拉网式检查，实行动态监管。截至07年10月15日，全国23052家定点屠宰企业已全部清查完毕，对869个不符合规范要求的生猪定点厂（场）下达了整改通知书，关闭不符合要求、违规生猪定点屠宰企业602家，县城以上城市生猪进点屠宰率已达97.4%，提高了近2个百分点，乡镇生猪进点屠宰率为74.5%，提高了1个多百分点。日前，商务部出台了《关于严格做好生猪屠宰监管工作的意见》，强调严厉打击私屠滥宰违法行为，所有出厂的问题猪肉都必须严格实施召回制度，存在违法行为的定点屠宰企业将被记录在案，严重者取消其定点屠宰资格。我们认为，这些举措对促进生猪产业持续健康发展具有重要意义。顶点 财经
行业整合的巨大空间为龙头企业持续快速发展提供了广阔的舞台。目前，行业上游生猪养殖方面主要以散户及小规模专业户为主，与之相呼应的是呈高度分散格局的屠宰企业和低屠宰产能；中游肉类加工方面，企业规模和品牌集中度正逐步提高，但产品差异化较小，肉制品消费占整个猪肉的消费比例仍很低；下游消费方面，国内80％以上的猪肉产品通过集贸市场并且是以热“鲜肉“形式销售。与西方发达国家相比，我国屠宰企业集中度、肉制品的消费比例及冷鲜肉占比还有很大的提升空间。从行业整合的角度来看，肉制品是食品饮料行业中整合空间最大。整合时机更趋成熟的子行业，这为龙头企业通过并购加速扩张提供了机遇。就龙头企业的成长空间而言，长期来看，肉制品应是食品饮料中发展空间最大的行业之一。
由于历史原因，我国屠宰企业呈高度分散格局，企业规模和品牌集中度比较低。尽管我国年生猪出栏近6亿头左右，但是上市的生猪仅占50％左右（05年猪肉的商品化率为44.5％）。目前，双汇、大众、雨润等前三位企业的屠宰量仅占到全国的４%左右。截止07年10月，各级政府批准设立的畜禽定点屠宰企业约23000多家，其中年销售额500万元以上（纳入国家统计局统计范围）
的规模企业不到2000家。生猪手工屠宰约占定点屠宰总量的60％，工厂化屠宰率约占上市成交量的25％，而农民自宰和非法屠宰的上市量超过40％。从发达国家的经验来看，厂商集中度提高是必然趋势。屠宰及肉制品加工业产业链较长，行业跨度较大，企业利润率主要取决于规模、管理及产品档次。美国的肉制品加工行业在上世纪八十年代至本世纪初经历了规模较大的行业整合，目前美国约有生猪屠宰场900个，前5名屠宰加工企业加工的猪肉量占总量的71％；前十大公司屠宰加工能力占比由1983年的62％提高到05年的82.8％。荷兰、丹麦、瑞典等国的生猪屠宰亦呈寡头垄断格局。法、英、德等主要国家前四家企业分别约占25-50％的市场份额。
近年来，政府对屠宰及肉类加工企业的监管日益加强，行业门槛逐步提高，而随着行业技术进步和创新，屠宰加工行业逐步呈现出劳动密集型和资金密集型产业的双重特点。中国肉类协会制定的发展规划提出：到“十一五”末，全国大中城市要全部实现肉类工业化和机械化屠宰，县级城市工业化屠宰要达到70%，半机械化屠宰达到30%，乡镇半机械化屠宰达到40%-50%，规模以上肉类企业推行ISO9000和HACCP体系认证力争达到90%。我们认为，随着新屠宰条例的实施、生猪商品化比例的提高、龙头企业的收购兼并与新建扩张，加之最近一年左右行业波动带来的严峻洗礼，近几年行业龙头企业的屠宰产能将成倍扩张，明显过低的屠宰产能集中度近几年将大幅提高；并有力促进产业积聚度的显著提升，加快产业走向成熟化。这同时也是驱动行业龙头企业利润持续增长的重要因素。我们预计，在最近五年内，中国屠宰行业的洗牌性整合阶段将初步完成，前10名企业的市场占有率将提升至40％以上（为06年的10倍），而届时头猪的屠宰利润将提高至40元左右。假定届时商品化生猪比例提升至65％，同时假定龙头企业的市场份额为10％，则其屠宰业务的税前利润即达20.8亿元。顶 点 财 经
从中游肉类加工方面来看，企业规模和品牌集中度正逐步提高，肉制品消费量的比例在大中城市亦将稳步提高。中国肉类协会评出的2005年度行业50强企业，其数量只占同类企业的3％，但却占据了行业规模以上企业资产总额的71％，销售收入和利润所占比例分别为69％和98％，表明规模化大型企业已经发挥主导作用，这对整个行业的集中度提高具有极大的推动作用。
目前，国内80％以上的猪肉产品通过集贸市场销售，肉制品生产商被迫以多级经销商形式向集贸市场供应热鲜肉。我们认为，主流销售渠道的改变是渐进式的，但在大型城市和经济相对发达地区，近几年渠道模式可能发生根本性的变化，从而推动中上游产业积聚度的显著提升。据统计，美国超市自20世纪40年代经过60年的时间占据了国内85%的农产品零售市场；欧州则用40年的时间占据了65%的农产品市场；拉美国家仅用20多年的时间就占据了60%的农产品市场。目前，发达国家，屠宰加工企业直接把肉制品提供给超级市场销售，批发商和小型零售商的作用越来越弱。
据统计，英国前5大超市分享了消费者食品支出的70％，其中，超级市场上猪肉销售量占猪肉零售总量的比例由1994年的58.8％提高至2001年的72％。美国最大的屠宰加工企业Smithfield公司51％的产品是通过超级市场零售，通过批发的部分占比不到20％。我们认为，在中国，就大中城市而言，这一过程可能不到10年就能完成。根据国家统计局数据，近三年我国超市的销售额年复合增长率为29.3%，营业面积年复合增长率为26%。就大卖场在中国15个大城市中占据快速消费品行业市场份额的比例而言，已经从05年的28.5%迅速增加到07年上半年的30.1%。超市能够提供较好的购物环境，便于政府对食品安全方面的监督管理，在冷链方面更具有显著的优势，为冷鲜肉、低温肉制品消费提供了保障。随着国内超市及大卖场冷链配送系统日趋完善，加之居民对食品安全卫生和购物环境要求的提高，大型超级市场或便利店销售冷鲜肉、低温肉制品的比例将持续提升。根据Access Asia的统计资料，传统菜市场占生肉销售的比例已从1997年的95％持续下降至2004年的82％。
一体化经营、科技创新和产品差异化竞争将成为驱动行业和品牌企业发展的愈来愈重要的因素。在经济全球化和各种饮食文化相互渗透融合的背景下，特别是在奥运会和世博会相继来临的历史性时期，肉制品行业的差异化竞争将得到强化，这也是行业竞争向更高层次迈进、乃至顶端品牌企业进行国际化经营的必然趋势。
实施养殖、屠宰、加工生产一体化是肉制品龙头企业长期战略的必然选择，也是其提升核心竞争力并最大限度获取行业利润的必然举措。首先，食品质量安全市场准入制度的提高迫使企业实行一体化，完善产业链，从源头保证原料采购的质量；其次，由于原料成本(生猪)占屠宰企业生产成本比重较高（约70％左右），且下游产品需求又存在一定刚性，因而屠宰企业的毛利率受生猪价格波动的影响较小，而肉制品加工企业所受影响则十分明显。一体化经营可以保证生猪原料的稳定供给和生猪成本的相对可控性，并平抑生猪价格变动带来的毛利率波动；再次，一体化有利于形成养殖业的规模效应，提升养殖的经济效益，提升产业附加值。例如，美国前10名的养猪企业拥有基础母猪超过200万头，占全美存栏母猪600万头的三分之一以上；而前20名的养猪企业拥有的基础母猪，则从2004年的240多万头增加到2005年的近260万头，占全美存栏母猪的近50%。中国目前最大的养猪企业广东华南温氏母猪存栏近6万头，在美国只能排到14名左右。我们认为，横向一体化的生猪供应链管理和纵向一体化的屠宰、加工、流通集约化组织形式的有机结合将是未来行业发展的主导趋势。大型屠宰加工企业作为龙头，在构建从饲养、屠宰、加工到保鲜、储运、销售全环节质量安全和追溯机制方面将于绝对主导地位。我们认为,未来几年行业竞争的焦点将落在生猪资源及采购成本方面。双汇发展在前几年已着手规模化饲养的技术准备，着力攻克种猪繁殖技术难关，近一年的生猪价格大涨促使双汇加快了实施一体化经营的步伐，公司中期计划将生猪自给比例提高至20％左右，我们估计其养殖规模将超过500万头。东金锣集团准备投资15亿元，发展200万头的生猪养殖规模。topcj.com
科技创新和产品差异化竞争将成为近几年驱动行业和品牌企业发展的重要因素。在经济全球化和各种饮食文化相互渗透融合的背景下，肉制品行业的差异化竞争将得到强化，这是行业竞争向更高层次迈进的必然趋势。目前，技术实力较强的龙头企业对公司的研发能力和新产品开发均十分重视。如双汇发展提出每年开发投产的新产品要占20％以上的比例。公司本着方便、健康、营养、安全的原则，重点开发功能性强化营养产品和综合性营养产品，肉制品的配料将不局限于肉、粮食、蔬菜等。最近，公司修改章程，将经营范围扩大到水产品、蛋类的产销就是基于产品开发战略的需要。今年上半年，公司新开发的玉米肠销售6万吨，预计全年达到20万吨，这充分显示了新产品开发对行业和企业发展的重要意义。而涉外酒店渠道做得较佳的雨润食品则在开发适合外国人消费的低温肉制品方面投入了更多的财力人力。可以预见，随着龙头企业对新产品研发的持续投入，着眼于休闲性、方便安全性、健康营养性及餐饮菜系拓展创新需要，未来几年国内肉制品企业的产品线将得到极大的丰富，其消费场所、消费人群和市场空间将得到极大的拓展，并有望成为中国食品行业中以技术创新推动行业及企业朝纵向横向全面发展的主力军之一。届时，类似常温奶史诗般的神话演绎将被肉制品企业复制，而将来的肉制品企业将不再限于单纯的肉制品业务，以肉制品为核心和基础的超级食品集团极可能横空出世。
产品结构最佳的雨润食品同双汇发展及大众食品之毛利率与净利率比较：
大众食品原先以屠宰和冻肉为主，除今年因猪源紧张屠宰量大幅下滑令净利率明显下降外，04-06年稳定在9.6％左右。双汇发展因关联交易（大量代销母公司产品）扭曲其毛利率和净利率，关联交易解决有利于隐性润释放。雨润以定位高端的冷鲜肉和低温肉制品为主，赢利能力最强。从中期来看，受益于规模效应、产品结构调整与新产品开发，双汇发展的改善空间最大。
物流业的迅速发展有利于肉制品行业龙头企业的规模化经营和市场拓展。目前，随着运输条件改善、包装材料功能的进步、铁路多次提速及冷链的发展，冷鲜肉的销售半径已由原先的500-600公里突破至1000公里以上，低温肉制品和生猪采购半径也大幅扩展，这对行业集中度提升和龙头企业加速扩张提供了更有利的条件。
顶级品牌企业进行国际化经营的潜力值得关注。如前所述，未来几年国内肉制品行业的领军企业中将诞生超级食品集团，这些深具战略眼光的优秀企业已经将国际化经营纳入视野。例如，双汇领导层认为，高盛进入双汇对其推动国际化经营具有极大的帮助。目前，中国在猪禽肉、水产品等方面居世界绝对超级大国地位，而包括粮食、水果、蔬菜及其他相关的配套资源亦极具优势，加之中国众多人口和庞大国内消费能力的大市场支撑，世界性的超级食品集团没有理由不在中国产生。不管未来这些企业以何种方式实施其国际化战略，其国际化经营的战略性步伐值得我们密切跟踪。摇钱树下看摇钱术
行业主要风险因素：生猪价格大幅波动对厂商利润的显著影响；猪蓝耳病可能持续影响补栏积极性，进而使生猪收购价格在较长时间内继续高位运行。
生猪价格大幅波动对厂商利润影响显著。毛猪收购价由06年下本年的每头5－6元上升倒07年的蜂值每头15元，高温肉制品比例较高的企业受到很大的成本压力。以山东大众食品为例，07年上半年生猪价格上涨80％，其中产品提价消化其中的38％，企业自己另外消化其中的42％。经过此波猪价上涨冲击，肉制品厂商不久会进行持续性的大规模投入，以保证较大比例的生猪自给，但我们认为，在时间上至少需两年以上才能初步见效。预计生猪价格波动对厂商利润的显著影响在08年上半年仍将存在。国家希望利用生猪期货调节市场价格。生猪成为期货交易品种后，将对猪肉现货市场起到良好的调控稳定作用。
作为病毒性疾疫猪蓝耳病是影响整个行业发展的重要不利因素。去年以来年猪蓝耳病的频繁发生，严重影响养殖户的补栏积极性，致使猪源高度紧俏，一些屠宰企业被迫停产。蓝耳病还严重影响种猪的生殖能力。我们认为，国家出台母猪补助政策表明母猪存栏量的下降程度可能较为严重。考虑气候反常的环境因素和蓝耳病的顽固性，不排除08年夏、秋季猪蓝耳病再度频繁发生的可能。
不过，最近关于我国成功研制高致病性猪蓝耳病灭活疫苗及全国高致病性猪蓝耳病疫情已经得到有效控制的报道令人欣慰。06年我国高致病性猪蓝耳病生猪379.8万头，死亡99.2万头；今年初至至10月25日，发病生猪仅为31万头，死亡8.1万头。据农业部对疫苗使用情况的跟踪调查，疫苗的及时应用是疫情下降的关键因素，健康猪场经合格疫苗免疫注射后，均未新发高致病性猪蓝耳病疫情。
品牌优势值得充分关注。快速消费品的成功品牌打造是在时机得当、战略适当的前提下经过较长时间持续积累而成。虽然目前因行业集中度校低，品牌化的优势尚未真正体现，但今后行业集聚度提升将令品牌的市场效应逐渐放大，强势品牌企业的盈利能力将不断提升。双汇发展前期以高低温肉制品为主，06年高低温肉制品、冷鲜肉冷冻肉分别占主营业务收入58.76%及36.68%，冷鲜肉、低温肉制品为今后发展重点。大众食品以冷鲜肉、冷冻肉为主，占主营业务收入的66.5%，现着力发展高低温肉制品。雨润食品以低温肉制品为切入点进入肉制品行业，06年其高低温肉制品占30%，而冷鲜肉及冻肉占70%。
综合而言，双汇发展综合实力最强，品牌优势仍遥遥领先，整体竞争优势突出，可列入第一阵营，予以重点推荐。公司近期主要投资机会在于与集团的业务重组预期及基于产业一体化和国际化经营战略需要可能进行的并购扩张。集团优质资产主要包括屠宰、低温肉制品、商业物流等，预计集团资产注入将增加公司净利润4.5亿元左右。公司长期增长将主要来自于规模扩展、产品结构改善、新产品研发和赢利能力提升。大众食品、雨润食品（分别在新加坡和香港挂牌上市）为第二阵营，目前对双汇发展尚未构成有力威胁，市场空间仍较大，给予长期推荐的评级。高金食品作为第三梯队，发展潜力较大，但品牌打造仍需较长时间，给予长期谨慎推荐的评级。
